香港の評価は常に低かったのに、なぜワンダは今日になって上場廃止を考えたのだろうか？

「南から北へ歩きたい、昼から夜へ歩きたい、人々に私を見てもらいたい、でも私が誰なのかは知られたくない…」2016年1月、王健林は万達の年次総会で歌い、その動画は数億回再生され、海外メディアも注目した。

3ヵ月後、万達商業（03699.HK）は、支配株主（万達集団）が共同提案者を代表して、発行済みのH株を1株当たり52.8香港ドルで全額買い戻すと発表し、総費用は約344億5500万香港ドルとなった。 H株の買収提案が無条件になれば、万達商業は香港証券取引所からH株の上場を撤回することになる。上場からわずか15カ月後に香港を離れ、北に向かったため、多くの人は驚いた。「南から北へ行きたい」という言葉は予言だったことが判明した。
ワンダの声明と業界分析から判断すると、「著しく過小評価されていること」が上場廃止の主な理由です。しかし、この見解には3つの「抜け穴」があり、正当化できません。
まず第一に、あらゆる利点には欠点があり、その逆もまた然りです。香港は、高度に発達した資本市場を持つ世界4大金融センターのひとつです。企業の上場、資金調達、借り換えは純粋に市場行動です。香港証券取引所には多くの優良企業が上場しています。株式を公開したい場合、香港の資本市場がいかに成熟しているかが問われます。上場廃止を望むなら、評価額が低いと言う。彼らは本当に二面性がある。
第二に、香港株の評価は長い間低いままでした。ワンダが今これを発見したなんてあり得ない。以前は何をしていたのですか?
最終的に、ワンダは「A+H」モデルを選択しました。 A株上場手続きは昨年8月に全面的に開始されており、上場廃止は計画になかった。
万達商業が香港を断念した根本的な理由は、その「軽量資産」モデルが当初から検証されていたためだ。
景気後退で「不動産離れ」
2015年、万達商業の総収入は1242億元で、前年比15.14%増加した。不動産販売、不動産賃貸、ホテル運営の主要3事業の前年比成長率はそれぞれ11.74%、31.2%、23.83%でした。
不動産販売が総収入に占める割合は、2011年の89.6%から2015年には82.5%に低下しました。不動産賃貸・管理収入の割合は着実に増加し、2015年には10.9%に達しました。2015年の販売、賃貸、ホテル事業の前年比成長率はそれぞれ12%、31%、24%でした。
実際、2015年の契約販売は2.45%の増加にとどまり、2014年の1601.5億元から39.3億元の増加にとどまった。しかし、万達商業は2015年に契約販売の62.5%を収益として認識したが、2014年にはわずか57.3%だった。これは不動産会社が収益を「調整」するための標準的な動きである。ビジネスが好調なときは確認率は低くなり、逆の場合は確認率は高くなります。目的は、収益が着実に成長しているように見せることです。
不動産販売は不動産賃貸よりも収益に大きく貢献しますが、前者は粗利益率が低く、年々減少しています。 2012年には不動産販売事業の粗利益率は51%と高かったが、2015年には38%に低下した。不動産賃貸・不動産管理の粗利益率は徐々に上昇し、72%となりました。 2015 年までに、不動産販売と不動産賃貸は、それぞれ総売上総利益の 77.2% と 19.5% を占めました。王建林氏の目標は、3年以内に賃貸収入が純利益の50％以上を占めるようにすることだ。
王健林氏はマクロ経済情勢について最悪のシナリオを作成した。同氏は「シーサンパンナ」年次総会で、2016年の不動産販売収入が急減する可能性があると予測した。契約販売額は2015年の1640億から1300億前後に減少し、将来的には1000億を下回る可能性があると広く考えられている。不動産賃貸、ホテル経営、文化娯楽などの他の事業も成長を続け、万達グループの総収入に占める不動産販売の割合は2015年の86.1%から50%以下に低下するだろう。
マクロ経済の低迷により、万達は目標売上を大幅に引き下げ、「脱不動産」によって景気循環の影響を徐々に軽減した。対照的に、恒大と万科はそれぞれ2000億と3000億を目標としている。
ワンダの価値は、何軒の住宅を売るかではない
ワンダのモデルの核心は、「賃貸をサポートするために販売する」と要約できます。
第一段階は、入植予定都市の非中核エリアで土地を安価に取得し、ワンダプラザを建設することです。
2番目のステップは、完成した物件の一部を販売し、得られたキャッシュフローで土地の取得、建設などの費用を賄うことです。
3 番目のステップは、一部の物件を売却し、残りの物件を「賃貸するが売却しない」という方法で、入居者の審査と監督を行います。
第4段階は、ワンダプラザが完成し、営業を開始し、人気が徐々に高まるにつれて、「投資物件」を定期的に再評価し、「公正価値増加」の利益を得ることです。
例えば、2015年の公正価値の増加は172億円に達し、同時期の純利益の57%に相当します。
2011 年と 2012 年における投資不動産の公正価値の増加は、それぞれ純利益の 71% と 79% に相当しました。一方では、その年の純利益が2015年ほど高くなかったためです。他方では、それは公正価値の再評価におけるワンダの現在の「抑制」を反映しています。
2011年、万達商業は140億の「公正価値の増加」を達成し、年末時点で保有する「投資不動産」の12.6%を占めた。 2015年は「公正価値の増加額」が172.3億円となったものの、年末の「投資物件」の5.6％にしか相当しなかった。
2015年末現在、万達商業は133の万達ショッピングセンターと72のホテルをオープンし、総面積2,600万平方メートルを超える投資用不動産を保有しており、世界の不動産会社の中でトップの地位を占めている。
「万科の価値はどれだけ多くの住宅を売ったか」にあるとすれば、万達の価値は「どれだけ多くの住宅を売らなかったか」にある。
王建林は「負担を軽減する」方法を見つけた
1. 負債比率は年々減少している
2011年以降、万達商業の総資産は2500億以上から6400億に拡大し、純増は4000億近くとなった。称賛に値するのは、総負債対資産比率が 76% から 71% に低下したことです。
総資産負債比率の減少に加えて、万達商業の負債構造には注目すべき点が 2 つあります。
まず、銀行融資が多すぎて金利負担が重い。 2015年の融資残高は1540億元に達し、2011年から倍増したが、2014年より200億元減少した。これは主に、IPOで調達した資金が融資の一部返済に充てられたためである。
2015年末現在、1年以内の短期融資は419億円、5年を超える長期融資は537億円となっている。年間の利息支出総額は126億円に達し、従業員6万人の年間給与・福利厚生支出総額より24億円多い額となりました。
第二に、「顧客前払金」（主に販売前払金）は重要な資金調達手段です。 2013年以来、万達商業のこの分野における負債は1000億元を超え、2015年には1337億元に達し、これは年間契約売上高に近く、銀行の融資残高とほぼ同じである。
企業財務の原則によれば、顧客前払いは銀行融資よりも優れた資金調達方法です。つまり、利息を支払ったり現金で支払ったりする必要はなく、期日に商品が配達されるようにするだけです。
しかし、万達商業は負債対資産比率を計算する際に顧客前払金を除外しており、50%という結果は楽観的すぎた。なぜなら、何があろうと「やったことに対しては支払わなければならない」からだ。
数千億の事前販売資金は万達の総合力を反映しており、その前提は、ユーザーがブランド価値と予定通りに住宅を引き継ぐ能力に完全な信頼を置いていることであり、これはどの不動産会社でもできることではない。
2. 土地の確保と資本の投入
2014年と2015年、万達の商業用地準備金（建築予定面積に基づく）の総量と構成は安定傾向にあった。最も中核となる「建設中の物件」はそれぞれ4,735万平方メートルと4,798万平方メートル。
2015年末現在、万達商業の総負債と資本コミットメントは5,880億を超えました。
3. 「負担を軽減」するために「資産を少なくする」
王健林が最も裕福な人物であることは誰もが知っているが、中国で彼より多くの負債を抱えている人はいないため、彼が真の「最初の敗者」でもあることを知る人はほとんどいない。 2015年、万達と王健林自身にとって最大の収穫は、「軽量資産モデル」の模索を通じて「負担を軽減する」良い方法を見つけたことだ。
王建林氏の軽資産解釈は、万達広場に投資して建設し、他の者がすべての資金を提供し、万達は万達広場ブランドと万達の世界独自の商業情報管理システム「匯雲」を利用して、敷地の選択、設計、建設、投資促進と管理を担当するというものである。発生した賃貸収入は、一定の割合でワンダと投資家の間で分配されます。
2015年10月、万達商業は富陽、浜州、煙台、営口、連雲港の5つのプロジェクト会社を譲渡した。上記のエリアにワンダプラザを建設するために必要な42億2千万元は購入者が調達し、物件完成後の純賃貸収入の30％をワンダコマーシャルが享受することになる。この取引はワンダの「軽量資産モデル」のモデルとなった。
2016年には50以上のワンダプラザをオープンする予定で、そのうち20以上が「軽資産モデル」を採用し、40％を占める。王建林氏は、2017年以降、万達が毎年少なくとも50軒の万達プラザをオープンし、そのうち40軒以上が「資産の少ない」店舗となり、80％を占めることを期待している。
近い将来、ほとんどのワンダプラザはワンダによって投資されることはなく、ワンダによって建設されることもないだろう。 2015年、万達は万科との協力を開始し、複数のプロジェクトの開発を万科に委託した。万科集団の董事長・譚華傑氏によると、両者の協力規模は1000億人民元を超えるという。
販売前に数千億元の資金を調達したという事実と同様に、万達の「軽量資産モデル」は、すべての不動産会社が学べるものではない。
「A+H」をなぜ諦めるのでしょうか？
万達商業は当初、「A+H」シェアモデルを採用する予定だった。
同社は2014年12月に香港でH株を発行し、306億7,800万香港ドルを調達した（オーバーアロットメントオプションを一部行使）。 2015年8月の株主総会では、A株2億5000万株以内の発行と120億円以内の資金調達が承認された。同年9月2日に中国証券監督管理委員会に目論見書を提出した。
「A+H」モデルの最大の利点は資金調達の利便性です。 2回のIPOができただけでなく、さらに重要なのは香港でのその後の資金調達です。香港は、成熟し高度に発達した資本市場を持つ4大国際金融センターのひとつです。企業融資と双方向融資は純粋に市場行動です。対照的に、中国本土の資本市場では、借り換えは大きな「恵み」である。中国平安保険、中国人寿、中国石油天然気（ペトロチャイナ）のような大企業でさえ、いつでも好きなときに資金を調達できるわけではない。特に不動産業界については、住宅市場が過熱し、住宅価格が急上昇していると政府が判断した場合、上場不動産会社の融資や借り換えを全面的に停止することになる。
「A+H」モデルの最大の欠点は、過小評価されているH株が「ショートボード」となり、A株を引き下げ、企業全体の評価水準を下げることだ。
「A+H」の割引は、香港の評価がいかに低いかを最もよく表しています。 2016年6月2日、中国南方航空のA株の価格は7.08元、H株の価格は3.98香港ドルで、H/A比率は56%でした。中国生命保険のH/A比率は68%、BYDは64%未満、GACグループはわずか32%、不動産開発会社BBMGはわずか25.52%です...
ある企業の純利益が2億元、総資本が1億元で、A株市場に上場した後の株価収益率が15倍であれば、株価は30元、時価総額は30億元となる。同社がH株2000万株を発行した場合、両地域間の評価水準の大きな差のため、投資家は「掘り出し物」を求めて南部に流れることになるだろう。結局、A株とH株の価格はそれぞれ20元と15香港ドルで安定し、H/A価格比率は60％、時価総額は約18.4億で、38.7％下落しました。
A株市場に上場している不動産会社の株価収益率は、COFCO不動産が21倍、珠江実業が18倍、万科が15倍、ジェムデールが14倍、金融街が13倍など、一般的に10倍を超えています。
2015年、万達商業の純利益は300億人民元を超えた。同社がA株市場に上場した場合、株価収益率15倍に基づくと時価総額は4500億元に達することになる。民営化提案前、万達商業のH株の時価総額は約1200億人民元で、株価収益率はわずか4倍でした。
A株の発行後、万達商業の総株式資本は47億7700万株に達し、そのうちH株6億5200万株が13.66%を占める。 H株がA株を20％下落させれば、王健林は数千億元の資産を失うことになるが、それはまったく割に合わない。
香港市場は長い間過小評価されてきました。なぜ今日、Wanda Commercial は評価額が低いために上場廃止になったのですか?以前は何をしていたのでしょうか?おそらく最も重要な理由は、2015年に若い資産モデルが大成功したことだ。A株市場への上場は一度に120億元しか調達できないが、その後の資金調達は運命に任せるしかない。
長年資金調達のために株式を公開していなかったにもかかわらず、万達は財政難を克服し、現在の規模に到達した。「軽量資産」モデルにより、さらに自信を深めています。

今日頭条の青雲計画と百家曼の百+計画の受賞者、2019年百度デジタル著者オブザイヤー、百家曼テクノロジー分野最人気著者、2019年捜狗テクノロジー文化著者、2021年百家曼季刊影響力のあるクリエイターとして、2013年捜狐最優秀業界メディア人、2015年中国ニューメディア起業家コンテスト北京3位、2015年光芒体験賞、2015年中国ニューメディア起業家コンテスト決勝3位、2018年百度ダイナミック年間有力セレブなど、多数の賞を受賞しています。

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