滴滴出行帝国：無謀な拡大の背後には陰謀がある

あなたが知りたいのは、まさに彼が言いたくないことなのです。

DidiがUber Chinaを買収したとき、オンライン配車サービス業界はほぼ統一された。しかし、注目を浴びるなか、何億人もの登録ユーザーを抱えるこのユニコーン企業の顔はますますぼやけてきた。

UberはDidiの株式を全世界で5.89%保有している。どのようにして17.7%の経済的利益を享受できるのでしょうか?過去 1 年間で、Didi の数千億ドルの資金をすべて受け取ったのはどの組織ですか?各投資家はどのくらいの株式を保有していますか? Didi Chuxing アプリを運営しているのは誰ですか?利益は実際誰のものになるのでしょうか?これらの質問に答えられる人はほとんどいません。

内情を知っていたディディはそれを秘密にし、いつものように沈黙を守ることを選んだ。

上海証券報の記者は、限られた公開情報と複数の関係者へのインタビューを通じて、滴滴出行が「オフショア融資主体 - オフショア・ダミー会社 - 香港ダミー会社 - 国内の100％外資企業 - 国内運営主体」という連鎖を利用して典型的なVIE構造を構築していることを発見した。この構造の下で、滴滴出行は資本をむやみに吸い上げ、絶えず合併と拡大を繰り返し、独自の産業帝国を築き上げ、一方で外部には知られていない衝撃的な損失を被った。

現在、滴滴出行は商務省による独占禁止法審査に直面しており、同社の運営データや複雑な株式は規制当局の厳しい監視の下では隠れる場所がないだろう。

ディディ帝国の初期の形態

毎日のように耳にする「クリックするだけで、すぐに始められます」という優しいリマインダーの背後で、野心的な産業帝国が静かに台頭し、形を整えつつあることに、多くの人は気づいていないかもしれない。 DidiとUber Chinaの合併で明らかになった断片的な詳細や、上場企業の発表文から、Didiの評価額（Uber Chinaとの合併前）は270億ドルにまで達していることが大まかに分かる。

この評価を支えているのは、滴滴出行がひっそりと築き上げてきた巨大かつ複雑な産業構造だ。上海証券報の統計によると、滴滴出行は現在、中国国内だけで20社近くの子会社を有しており、新規事業の展開に伴い、子会社や孫会社の数も増え続けている。 Didi は意図的に目立たないようにしているため、この交差するネットワークは特に謎めいているように見えます。

構成から見ると、滴滴出行の国内企業は、滴滴、快滴、革新的事業の3つに大別できる（近々Uberも加わる予定）。 「滴滴グループ」の中核となる旗艦企業は、北京小聚科技有限公司（以下、「小聚科技」）、北京滴滴無限科技開発有限公司（以下、「滴滴無限」）、天津に登録されている滴滴（中国）科技有限公司（以下、「滴滴中国」）である。その中には、Xiaoju Technology 社が Didi Business Services Co., Ltd.、Didi Chuxing Technology Co., Ltd. なども所有しています。

昨年合併した「快的」企業も滴滴帝国の重要な一部であり、主に杭州快的科技有限公司、杭州快的科技有限公司、上海奇洋情報技術有限公司、奇心（上海）情報技術有限公司、上海バンブルビーネットワーク情報技術有限公司などが含まれる。

過去約6か月間で、滴滴出行は深圳北方銀行商業ファクタリング有限公司、南安（上海）保険ブローカー有限公司、滴滴（北京）テクノロジー有限公司、嘉興オレンジ投資管理有限公司、嘉興オレンジ共同投資パートナーシップ（リミテッドパートナーシップ）など、その多くが小居科技傘下の数多くの新会社も設立した。同時に、滴滴出行傘下の香港企業である快富ホールディングス株式会社も上海自由貿易区に中富金融租賃（上海）有限公司（以下、「中富租賃」）を設立した。程偉氏は滴滴出行の創業者兼会長として、嘉興菊子投資有限公司の設立にも直接投資した。

これらの魅力的な会社名から、商業ファクタリング、保険仲介、金融リースなどの業種を見つけることができます。これは、滴滴出行を数百億ドルと評価した投資大手が、実際にはタクシー配車アプリの成功か失敗かに賭けているわけではないことを意味する。彼らが賭けているのは産業帝国の未来だ。

たとえば、自動車金融はDidiが新たに拡大した事業の1つです。今年3月末、中富リースは登録資本金10億元で設立され、程偉氏が法定代表者を務めた。

現在、わが国における自動車金融の普及率は先進国に比べてはるかに低いです。中富リースの設立は、滴滴出行が資源を確保するためのタイムリーな動きと見ることができる。それだけでなく、保険仲介会社や商業ファクタリング会社の登録と設立は、Didiが金融サービス分野に進出するという野心も表している。

水平的な視点から見ると、Didi はオンライン旅行エコシステム全体にわたる投資と買収を一度も止めたことはありません。ウーバー・グローバルへのこの相互投資に加え、滴滴出行は昨年8月に東南アジアのタクシーアプリ運営会社グラブタクシーにも投資した。昨年11月にEle.meに戦略的投資を行った。しかし、滴滴出行はこれらの投資の投資額や株式保有比率を明らかにしなかった。

ケイマン会社の構造 VIE

Didiは自社の株式や経営管理関係についてさらに秘密主義だ。その結果、「滴滴出行」アプリの運営者は誰なのか、利益は実際にどの会社に属するのかといった最も基本的な疑問を完全に理解できる人はほとんどいない。言うまでもなく、DidiはUber Chinaの買収後、Uberに複雑な設計と取り決めが組み込まれた世界的な株式を付与し、株式と経済的利益の権利の間に深刻な不一致を生じさせた。

さらに注目すべきは、滴滴出行が公式ウェブサイトで複数回の資金調達目標を発表しているにもかかわらず、滴滴出行グループ傘下の国内企業をすべて調べたところ、これらの投資家はどこにも見当たらないということだ。何千億ドルもの資金はどこへ行ったのでしょうか?

上海証券報の記者は複数のインタビューから、滴滴出行の最終会社はケイマン諸島に登録された小居快知株式会社（略称「小居快知」）というオフショア会社であることを知った。この会社はアリババの財務報告書に登場しました。

滴滴出行は小居快知を通じて、テンセント、アリババ、ソフトバンク、アップル、中国生命保険などの業界大手や資本家から株式投資を受け、また一部の投資家からは債務投資も受けた。

では、オフショア法人であるXiaoju Kuaizhiはどのようにして国内のDidi運営法人を管理しているのでしょうか?

比較的簡単に見つけられる情報は、Didi Chuxingの開発元が北京小聚科技有限公司であるということ。この点について、Didiの内部関係者は上海証券報の記者に次のように語った。「Didi Chuxingアプリの運営と収益は小聚科技に帰属します。」それだけでなく、小居科技は多くの「滴滴出行関連」企業の大株主でもあり、滴滴出行帝国の旗艦的地位にあるようだ。

しかし、実際の状況はそれほど単純ではありません。

工業および商業データによれば、Xiaoju Technology の株主は自然人 6 名のみである。同社は2012年7月に設立され、登録資本金は1,000万人民元。そのうち程維と王剛はそれぞれ482万2500元を引き受け、張波は15万5300元を引き受け、許涛は9万6500元を引き受け、呉睿は7万2300元を引き受け、陳庭は3万900元を引き受けた。さらに、著作権所有の観点から見ると、Xiaoju Technology は、2013 年にリリースされた第 1 世代および第 2 世代 (V1.0-V2.4) の Didi Taxi モバイル ソフトウェアの著作権のみを所有しています。

それに比べると、Didi InfinityとDidi Chinaはより強力であり、Didiの中核となる特許と著作権を所有しているようだ。その中で、Didi Infinityは、位置特定、集合場所リマインダー、動的価格設定、注文プッシュ、注文転送、注文割り当て、移動モード計画、軌道予測、運賃推定、旅行需要と供給のバランス、注文フィルタリングなど、数百件の特許を所有しています。同社が所有する著作権は、2016年7月に登録されたDidi指定のドライバー側ソフトウェアV2.2.0バージョンと、2015年に登録されたDidiタクシーソフトウェアV2.6およびV3.4.1バージョンです。Didi Chinaは、最新のDidi Chuxing乗客側（AppleおよびAndroid）ソフトウェアV4.0.0の著作権を所有しています。特許の面では、Didi China が保有する特許は Didi Infinity よりも少なく、注文処理、配車、車両乗客状態推定のほか、車両管理システム、スマートカーロック、交通ツールレンタルシステムなどの特許が 10 件未満です。

小聚科技と同様に、滴滴出行と滴滴中国の法定代表者も程偉氏であるが、株主は小聚科技とは異なり、どちらも香港の法人が全額出資している。登録資本と株主背景の観点から見ると、Didi Infinityは2013年5月に設立され、登録資本は56億元で、唯一の投資家は「Xiaoju Technology Hong Kong Co., Ltd.」です。 2015年7月に設立された滴滴出行中国は、登録資本金2億ドルで、「滴滴出行（香港）科技有限公司」が唯一の株主となっている。

記者が香港の関係当局（今年1月に提出された書類）から得た情報によると、小聚科技香港有限公司の支配株主はケイマン諸島に登録されたオフショア企業、小聚科技である。 Limited（以下、「Xiaoju Technology Cayman Company」といいます）。程偉氏、王剛氏、滴滴出行の初期投資家である朱暁湖氏が同社の取締役を務めている。

Didi (Hong Kong) Technology Co., Ltd. は、イギリス領バージン諸島に登録されたオフショア会社である CHEERING VENTURE GLOBAL LIMITED (以下、「Virgin CVG Company」) によって管理されています。ヴァージンCVGは早くも2013年8月に、滴滴出行香港の前身であるバンブルビー（香港）情報技術有限公司の実質的な経営権を正式に取得した。これは滴滴出行中国の唯一の株主が、元の「バンブルビー」に関連する会社から進化したことを意味する（バンブルビーは以前に快地と合併した）。

それだけでなく、「快地グループ」傘下の七星（上海）情報技術有限公司の唯一の株主もヴァージンCVGである。上海七星の登録資本金は2億4500万米ドルで、程偉氏は2015年8月から同社の法定代表者となっている。

「これは典型的なVIE構造であるはずだ。」北京の大手PE機関の幹部は、「滴滴出行の創業者や経営陣、その他の株主は、将来的に海外上場企業となる可能性のあるオフショア企業である小聚快智の株式を保有している可能性がある。次の段階では、小聚快智はオフショアのダミー会社（ケイマン企業やヴァージン企業を含む）を設立し、香港のダミー会社（小聚科技香港会社など）の株式を100％保有している。その後、香港のダミー会社は国内に1社以上の外資独資企業（WFOE）を設立し、これらのWFOEは国内事業を運営する実体企業と一連の契約を締結し、契約による支配（VIE）の目的を達成し、すべての権利と利益を享受している」と分析した。

既存の情報によると、Xiaoju TechnologyはDidi Chuxingの運営主体であり、Didi Infinityは合意によりXiaoju Technologyを管理するWFOEである。最終的に、Didi Chuxing のすべての利益と知的財産権はケイマン諸島の会社に帰属することになります。

VIE 構造では、通常、運営主体会社の株主は資金を得るために WFOE に株式を担保として差し出す必要があります。記者が商工省から得た情報もこれを裏付けた。

現在、小聚科技の株式の51%以上が滴滴出行に担保設定されており、最新の担保設定は2016年6月23日となっている。同様に、「快迪集団」の子会社である杭州快迪の唯一の株主は、香港快迪国際集団有限公司である。杭州快地の2つの株主であるアリババ・キャピタルと小聚科技は、今年2月に保有する全株式を杭州快地に対して担保として提供した。このことから、杭州快地（WFOE）と杭州快直（運営主体）の間にも合意による支配関係が存在するはずであると推測できます。

海外では「明白な陰謀」と記載

VIE 構造は海外上場向けに設計されたものではないかもしれないが、インターネット分野では「米国上場の中国株」のほぼ標準的な特徴となっている。さらに、Didiが海外での上場を目指しているという噂が絶えない。それで、Didiの計画は何でしょうか?

記者がインターネットで検索したところ、滴滴出行を投資対象とする資産運用プランがいくつか見つかった。運用会社には、中前栄頭株式投資基金管理有限公司、MaxBloomVenturesなどがある。このうち、いくつかの資産運用計画のプロジェクトブックによると、滴滴出行は2018年に米国で株式を公開する予定で、その評価額は800億～1,000億米ドルに達する見込みだという。滴滴出行は「滴滴出行株式プロジェクト投資」と題する外部文書を一切認めておらず、程偉氏は「滴滴出行は現在株式公開を計画している」との発言も公に否定している。

しかし、記者はA株上場企業の法的文書から、投資家らがDidiの上場後に保有株を減らすことを出口戦略の一つとして検討していることを発見した。

今年6月下旬、保利不動産は、同社が株式を保有する保利資本が珠海利恵基金の設立を開始し、最大25億人民元（約4億米ドル）を投資して滴滴出行の株式1.46%を取得する予定であることを明らかにした。この計算に基づくと、当時のDidiの評価額は270億米ドルに達した。同時に、保利不動産の発表では重要な詳細も明らかにされた。珠海利恵基金は「投資プロジェクトが上場された後に売却・撤退するか、合意によりプロジェクト株式を譲渡するなど」を通じて利益を回収する予定だ。これは、滴滴出行の株式公開計画が根拠のないものではないことを示している。

A株企業に加え、米国に上場している中国株3社も法定文書で滴滴出行への投資を公表している。

今年5月のアリババの財務報告によると、同社とアント・ファイナンシャルはそれぞれ2億ドル相当の小巨快智の優先株を引き受け、総額4億ドルになる予定だ。これに先立ち、アリババグループはすでに小聚快智の株式10％を保有しており、総投資額は4億4500万米ドルに上る。

昨年5月、Weibo（ナスダック上場）が公開したSEC文書によると、同社がDidiに1億4200万ドルを投資していたことが分かった。さらに、ニューヨーク証券取引所に上場しているeHi Car Rentalの元完全子会社であるElite Plus Developments Limited（Elite）は、2014年にDidiに2,500万米ドルを投資し、2015年6月24日時点でもEliteはXiaoju Kuaizhi Inc.の株式を保有していた。その後、eHi Car Rentalは「Elite」の株式をEagle Legend Global Limited（以下「Eagle Legend Global」）に譲渡することで1億6,100万米ドルを獲得した。

A株上場企業である浙江龍勝の半期報告書によると、昨年、同社の完全子会社である天鋒有限公司が昨年6月8日にイーグル・レジェンド・グローバルの5,000万ドルの転換社債を引き受け、そのうち3,217万5,000ドルの転換社債が同年6月30日に転換されたことが明らかになった。転換後、天鋒有限公司はイーグル・レジェンド・グローバルの株式20％を保有し、イーグル・レジェンド・グローバルは間接的に小菊快智​​のA4ラウンド優先株約759万2600株を保有した。

秘密株主ランキング

上記の公開情報から判断すると、複雑なVIE構造と比較すると、Didiの株主マップと階層構造はより複雑である可能性があり、異なる株主間の譲渡取引も追跡が困難です。

Didi自体に関しては、株主の株式保有比率や各資金調達ラウンドの評価額は秘密にされている。外の世界は誰が滴滴出行の筆頭株主であるか知るすべがないのでしょうか？ Uber は株主リストで世界的に何位にランクされていますか?最大の単一投資を行っているAppleは、どれほどの影響力を持っているのでしょうか？

記者は滴滴出行と関連投資家に何度も確認を求めたが、具体的な回答は得られなかった。滴滴出行の副社長を含む複数の社内関係者は、株主の持ち株比率やいわゆるVIE構造などの情報については「承知していない」と記者団に明言した。

国内のオンライン旅行分析会社のアナリストらも記者団に対し、滴滴出行の株主構成全体を理解しようとしたが、できなかったと認めた。 「敏感すぎる」とアナリストはコメントしたが、その「敏感さ」の理由については詳しく説明しなかった。

相対的に言えば、唯一「鈍感」なのは、滴滴出行のこれまでの資金調達実績かもしれない。

2015年のバレンタインデーに滴滴出行と快滴滴出行が合併して以来、その絶対的な市場優位性で資本の注目を集めてきた。現時点では、Didi（合併後）のオフショア法人であるXiaoju Kuaizhiは2回の資金調達を完了している。共通点は、両方の資金調達ラウンドが数か月続いたことです。

2015年7月、Didiは20億米ドルの資金調達ラウンドを完了した。新規投資家にはキャピタル・インターナショナル・プライベート・エクイティ・ファンド、平安創新投資などが含まれ、アリババ、テンセント、テマセクなどの既存株主も追加投資を行った。その後、滴滴出行は融資枠を拡大し、2015年9月までに今回の資金調達規模は30億米ドルに達した。

Uber Chinaの買収に先立ち、DidiはApple、中国生命保険などの新規投資家とともに、45億ドルの新たな株式資金調達ラウンドを完了した。そのうち、Appleの投資額は10億ドルに達し、これはDidiがこれまでに受けた単独投資としては最大額である。中国人寿は、株式投資3億ドルと長期債券投資20億人民元を含む6億ドルを投資した。さらに、中国招商銀行は滴滴出行向けの25億ドルのシンジケートローンの手配も主導する。これは、滴滴出行の最新の資金調達総額が70億米ドルを超えたことを意味する。

なお、Didi は各資金調達ラウンドの完了時の重要な時点でのみ、総資金調達額を開示している点も付け加えておくべきだろう。しかし、実際には、各資金調達ラウンドの開始時期は比較的曖昧であり、時間の範囲もそれほど明確ではありません。 Didiの内部関係者は記者に対し、同社は実際には常に資金調達を行っており、内部関係者でさえ（今回の資金調達が）どのラウンドに数えられるべきか判断できないほどだと認めた。

一部の市場関係者は、ウーバー・チャイナとの合併後、滴滴出行の評価額を350億ドルと見積もっている。全体的な評価と比較すると、市場はこの取引における特別な詳細、つまりUber GlobalがDidiの株式の5.89%を保有するが、経済的権利の17.7%を享受するという点をより懸念している。このような設計は、Didi の VIE 構造とその複雑な株式構造に大きく関係している可能性があります。さらに、議決権と収益権の分離は、滴滴出行の経営陣が会社に対する支配力を強化するための取り決めでもある可能性が高い。

しかし、避けることが難しいことが一つある。それは、大規模な合併を通じて市場シェアを集中させた後、滴滴出行の新旧の株主は現金化を求めるだろうかということだ。朱暁湖氏はメディアに次のように明らかにした。「Uberのグローバル取締役会はTK（Uber創業者トラビス・カラニック氏）に多大な圧力をかけ、できるだけ早く（Uber Chinaの）収益性を達成し、資金の浪費を止めることを期待している。これはDidiにUber Chinaとの合併を迫る非常に重要な理由でもある。」同様に、滴滴出行も将来、多くの大物株主から業績評価のプレッシャーを受けることになるのだろうか？

したがって、DidiとUber Chinaの合併によって生じた「独占」に対する市場の懸念は理解しにくいものではない。乗客は料金の値上げを心配し、運転手は補助金の打ち切りを心配している...資本が乗客と運転手の気持ちをまだ気にするかどうかは誰にもわかりません。しかし、市場規制当局の介入と独占禁止法調査の厳重な監視の下、DidiのVIE構造と株式構造を長年覆っていた濃い霧は完全に消え去ると予測される。

今日頭条の青雲計画と百家曼の百+計画の受賞者、2019年百度デジタル著者オブザイヤー、百家曼テクノロジー分野最人気著者、2019年捜狗テクノロジー文化著者、2021年百家曼季刊影響力のあるクリエイターとして、2013年捜狐最優秀業界メディア人、2015年中国ニューメディア起業家コンテスト北京3位、2015年光芒体験賞、2015年中国ニューメディア起業家コンテスト決勝3位、2018年百度ダイナミック年間有力セレブなど、多数の賞を受賞しています。